도대체 왜 미국 금리는 오르는 것인가?

도대체 왜 미국 금리는 오르는 것인가? 

 

이승훈 연구위원 (메리츠증권) : 

정프로 질문 : 미국 금리, 장기물 왜 오릅니까?

금리가 연초까지 낮게 있었는데 최근에는 빠르게 올랐고 어제 종가 기준으로 1.56까지 올라왔다. 인플레이션 기대가 되면 장기금리가 오른다는 것은 다 알고 있다. 1.2까지는 인플레이션 기대가 올랐고 이후에는 국제 유가가 역활을 하였다. 실질 금리가 오르기 시작했다는 것이다. 최근에는 실질 금리 상승이 금리 상승을 만들었다. 실질 금리가 무엇인지를 봐야한다.

 

연준에서 발표한 논문이다. 장기 금리가 어떤 구성인지, 어떤 것인지인데, 좌측 보면 예상 단기 실제 금리 경로, 등 어려운 단어가 나온다. 어떤 건지를 봐야하는데, 경제 전망이 좋아질 수 있는지, 정책 금리가 어떻게 움직일지를 보는 것이다. 미국 지표들을 보면 그동안 물려있던 경기 민감주가 올라오면서 미국 경기가 올라갈수 있어서 금리를 올릴 수 밖에 없는 상황이 될 수도 있다는 것이다.  시장 수급 교란이나, 불확실성이 있다. 부양책 어마어마하게 나올 수 있다고 하고, 또 추가 부양한 하는 건도 있고 이 채권 누가 받아줄 거냐는 의문들도 있다. 

 

신규 국채 발행이 느는 것도 수급상에 좋지 않은데 거기다가 유통 시장에서도 수급이 깨져버리면 급등을 할 수 있는 것이다. 이에 금리 이슈가 많이 부과되었다. 금리가 왜 상승했는지 요인을 분해 해봤다고 하면 이제 정말로 연준이 움직일 것인지를 살펴 봐야 한다.  시장의 수급 교란도 어떻게 해소가 가능한지, 미국 금리 속도 조절이 가능한지 보도록 하겠다. 

 

금리 오르는 이유를 다시 정리해보자면, 

수급상에 있어서 경기 부양책을 냈는데 더 크게 내서 적자 국채 발행 물량이 늘어서 수급이 깨지는 것이다. 국민에게 돈을 푼다는 것이고 그 돈은 찍어서 할 수 없으니 국채를 만드는 것인데 새로운 채권 물량이 나오니까 채권 매니저들은 물량 폭발하면 채권 금리 뜨겠네 하면서 채권 매매를 안 하는 것이다. 다음달 많이 나오면 공급이 많아지고 수요 없으면 금리 오를 것이기 때문이다. 또 중요한게 국채 10년물에 연동 되어 있는게 MBS 라고 있는데 미국 사람들이 집 살 때 빌리는 대출 금리인데 이게 떠버리면 이걸 기준으로 해서 포트폴리오를 하는 채권 매니저들이 팔수 있다는 것이다. 유통 시장에서도 채권 매도가 나올 수 있다는 것이다. 수급이 안 좋다는 것이다.  또 하나는 경기가 좋아지는 것도 그럴 수 있다. 미국 경기가 좋아지니 걱정이 되는데, 연준에서 금리 인상 안 한다고 해도 계속 걱정을 하고 있는 상황이다. 

 

연준의 행태가 어떤지 보도록 하겠다. 

지금 보는 금리는 3개월 OIS 금리라고 해서 금리가 일정기간 후에 어디 가있을 거냐 하는 선반영하는 지수이다. 파랑색 선은 2Y3M 2년 뒤에 3개월 만기 금리가 어디 있을 거냐를 보는 것이다. 이걸 왜 보냐면 3개월 후 만기는 되게 짧은 거라 정책 금리와 딱 붙어서 움직인다. 0.55 에 가 있을 수 있다는 것은 FED 가 정책 금리를 올릴 수 있다는 것이다. 한번 반 정도 올릴 수 있다는 것이다. 분기당 1회당으로 올렸기에, 2022년 9월이나 10월에는 금리 인상 하는 거 아닌 것의 기대가 있다. 이런 기대가 왜 나왔느냐를 보겠다. 

 

경기가 좋아지고 있다는 것이고 소비가 좋아지고 있다는 것이다. 2월 초순까지는 소비가 좋아져봐야 얼마나 좋아질까 했는데, 이걸 바꾼 계기가 2월 17일 발표된 소매판매였다. 시장의 컨센은 소비가 올라봐야 전달에 1% 오르지 않을까 였다 하지만 실제는 5% 이상 올랐다.  이후 2주뒤에 사람들이 확인 한 것은 미국 사람들이 미국 사람들의 1월 개인 소득을 보았다. 12월달에 9천억 달러 패키지가 되면서 가구당 600달러를 지급하였다. 그게 가계 이전 소득을 띄우면서 한달사이에 개인 가처분 소득이 12.3%가 늘었다. 사람들이 어떻게 생각하냐면 개인 소득이 12% 늘리면서 재화 소비를 6% 올리는 건 당연한 거다. 이렇게 돈을 쓰고 나서 돈이 남았다라는 것이고 저축을 한 것이다. 미국 순 저축률인데 이게 20%까지 올라왔다. 소비하고도 돈이 남은 것이다. 하지만 바이든이 1.9조 달러를 더 준다는 것이다. 일단 더 준다고 하니까 소비를 더 늘릴 수 있는 여건은 마련된 것으로 보인다. 

 

신규 실업수당 청구 건수가 빠르게 하락을 하고 있다는 것이다. 그동안에는 80~90만건이 일주일에 나왔었는데, 앞자리가 바뀌니 완전 고용까지는 아니더라도 개선이 되고 있는 것에 대한 기대가 나오고 있다. 이 두가지를 가지고 금융시장에서 기대를 가지고 있는 것이 있는데, 경제 전망을 좋게 보고 있다. 

 

1월까지만 해도 미국이 성장해봐야 올해 4% 성장하겠거니 했는데 5% 까지 갈 수 있겠다고 보고 있다. 경기가 좋아지면 일자리를 많이 필요할테니 실업률이 떨어질 수 있겠구나 하는 것이다. 연준이 금리 올리는 시나리오 중 큰 것이 완전고용인데 거기에 생각보다 가까이 갈 수 있다는 것이다. 여차하면 금리가 빠르게 오를 수 있겠구나 라고 하는 것이다. 시장은 미리 앞서 나가고 있고, 연준은 예고 한 것에 비해서 빠르게 정상화 할 수 있다는 것을 봐야 한다. 

 

신규 실업 수당이 떨어지는 것을 본다면, 사실은 그렇지 않다. 좌측 그림 보면, 실업자는 많이 줄었다. 실업자가 누구인지를 보면 영구 실직자 비중이 크고, 장기 실업자의 비중이 늘고 있다. 4월부터 대략 10~11월까지는 일시 실업자가 있었었다. 그때까지는 실업수당 받으라였는데, 일시 해고자 지위였는데 돌아갈 사업장이 없어지거나 사업주가 다시 고용을 못하는 비중이 점점 올라가고 있다는 것이다. 그러면 회사를 바꾸거나 업종을 바꿔야 하는 것이다. 

 

미국에서 실업급여 프로그램이 2개정도 운영이 되고 있는데, 짙은 파랑색을 보면 팬데믹 이전부터 존재했던 실업급여 지급 프로그램이다. 이거의 특징은 실업 상태 들어간 때부터 26주가 커버가 된다. 지금 상황은 27주 이상 장기 실업자가 늘어나고 있다. PEUC 라고해서 실업 기간 27주부터 39주까지 해당 되는 사람들을 커버해주는 프로그램이다. 이 규모는 계속 늘고 있다. 팬더믹 이전부터 존재했던 급여 프로그램 이용자가 줄어들었다고 해서 노동 시장이 무조건 좋아졌다라고 할 수 없다. 경제 전망이 상향 조정이 되는 것은 맞고 경기 회복을 빨리 할 수 있을 것인데 이런 구조적인 것이 있는 한 노동 시장을 봤을 때 실업률을 빨리 떨어뜨릴 수 있느냐, 완전 고용을 빨리 도달할 수 있느냐를 보면 어려울 수 있다. 

 

이제 인플레이션을 봐야하는데, 유가도 오르고 원자재도 쇼티지가 나오고 있고 제조 물가가 올라오고 있는데, 이게 어마어마한 인플레이션으로 이어지는 게 아니냐는 두려움이 있다. 

좌측 표를 보면 예상 소비자 물가를 보겠다. 만약 3월부터 연말까지 WTI 국제유가가 60달러까지 계속 머무르면 그 효과만 가지고 미국 소비자 물가 상승은 얼마나 될까를 봐야한다. 60달러가 유지 되면 소비자 물가는 많이 오르게 될 것이다. 연말까지 계속되면 연간 소비자 물가가 2.4%가 되고 유가가 65달러가 되면 3% 이상 될 것이다. 이렇게 생각해보면 물가가 생각보다 쎈 거 아니냐고 할 수 있는데 연준이 얘기하는 것은 일시적이라는 것이다. 기저효과로 나타나는 측정되는 인플레이션이다. 인플레이션에 즉각 대응하지 않겠다는 것이다. 

 

원자재 쇼티지가 나오고 원자재 중간재가 오르고 좌측 그림처럼 최종재에도 적용이 되고 있다. 물가 상승에도 작용중이다. FED 가 중요하게 보는 완전고용을 왜 말을 하는가를 봐야한다. 완전 고용을 달성해서 물가가 올라오면 그 만큼 수요가 견인하는 인플레이션이 나와야 정상적이라고 보는 것이다. 우측 그림을 보면, 생산자 물가가 오르고 있다는 것은 팩트이다. core cpi 로 가는 것은 불분명하다. 구매력이 돌아오지 못한 상황이고 팬데믹 거치면서 물가가 떨어졌던 운송, 여행, 이런것들이 못 오르면서 수요 인플레이션의 잣대인 핵심 소비자 물가는 아직 아랫방향인 것이다. 이게 돌아오는 모습이 나와야 우리가 대응하겠다는 것이 파월의장 얘기이다. 아직까지 이 조건 충족이 되지 않았다. 

 

FED 의 대응을 봐야한다. 테이퍼링을 하고 완전고용이나 물가 압력이 있으면 금리 인상을 할 것이다. 어떠한 조건일때 FED 가 움직일 것인가를 봐야하는데, 핵심 서비스와 핵심 재화로 나눠볼 수 있다. 사람들이 걱정하는 것은 재화는 빨리 오르고 있는데, 국제적인 요인이 있다. 미국에서 팬데믹 심해지고 나서 대중교통 이용을 잘 안타고 자동차 많이 사고 중고차 수요도 올라가면서 중고차 가격이 많이 올라갔다. 수요 견인형 재화 물가 상승이 올라오는 것처럼 보이지만 중고차 제외하면 하늘색 선으로 보이는 것이 중고차 제외한 미국 핵심 재화 물가이다. 이게 0.52% 밖에 오르지 않고 있고 서비스 물가는 우하향이다. 둘이 같이 올라오는 것을 봐야 FED 에서 움직일 것이다라는 것이다. 경기 회복에 시차를 두고 움직이는 함수이다. output gap 이 플러스가 나와야 비로소 기조적인 물가 압력이 나올 수 있다는 것이다. 성장하는 것에 비해 더 성장할 수 있는 것이 있어야 물가 압력이 있을 수 있다는 것이다. 경기 회복에 후행해서 핵심 물가가 올라오는 것이다. 

 

연준이 2023년까지 금리 인상 안 할 거라는 것에서 얼마나 바뀔 것인지 봐야하는데 장기 금리가 올랐다라고 하면 되돌려질 것으로 보인다. 물량 이거 누가 사줄 것이냐, 장기 금리의 퍼즐을 풀 수 있는 것이 중요한데 규모가 너무 커서 민간이 다 받아줄수 있냐는 것이다. 연준이 우리가 좀 사줄게 하는 메세지를 기대했는데, 파월은 얘기를 꺼내고 있지 않다보니 시장이 장기 금리를 우상향으로 보낸 것으로 보인다. 연준이 시중 금리가 오르는 것에 대해 반대는 하지 않을 것이다.  다만 어떤 요인들이 작용해서 시중 금리가 빠르게 오르면 속도 조절에서는 대응 할 수 있을 것이다. FED 가 단기물, 장기물을 반반 사줬다면 장기 국채 발행하면 장기 국채 더 많이 사줄게 라는 얘기를 꺼내줄 것을 기대하고 있고 단기물을 팔고 장기물을 더 사주는 적극적인 행동을 나설 것을 시장은 기대하는 것이다. 시중 금리가 위로 튄다고 FED 가 달래주면 정책이 많이 소진 될 수 있는 것이다.

 

내가 FED 라면 어떻게 할까를 생각해보았다. 이런 식으로 금리가 튀면 언제든지 대응할 준비가 되었다라고 하는 게 중요할 것으로 보인다. 시중 금리가 인계치를 넘어서면 우리는 언제든지 들어갈 것이다라는 멘트 한마디가 시장을 안정하게 할 수도 있다. 파월 의장은 어떻게 대응할지, 얘기하는 부분이 중요할 것이다. 이렇게 되면 장기 금리 급등은 막을 수 있을 것이다. 

 

금리가 급등하는 것은 돈을 쓰지 않고 할 수 있는 여유는 있다는 것이다. 말빨로 시장을 안정시키고 그럼에도 시장이 안 바뀌면 액션을 할 것으로 보인다.